產經解析-從近期數據 看陸政策短線問題

工商時報【聯博資深副總裁暨亞洲主權策略分析師陳祖傑】

日前才公布的大陸貿易數據顯示,大陸9月的出口銳減,比去年同期下降10%,表現低於市場預期;另外還有進口數字的表現也不如預期,與去年同期相比縮減1.9%。不過,其中主要原物料(如鐵礦砂、銅、煤炭和原油)的進口成長態勢,卻成為許多人的關注焦點。

比起上月強勁增長的狀況,9月的主要原物料進口數據看來雖有所趨緩,但以同年成長表現來看還是相對良好。市場上甚至有很多投資人因此認為,近期原物料出口的明顯反彈,似乎代表中國經濟已經出現了復甦跡象,然而聯博對此抱持保留態度。

原因在於,這些原物料的進口數據雖然有所上升,但這些原物料在大陸的庫存周期循環其實很短,再加上目前大陸政府正積極推動一些基礎建設項目,以及實行公共私營合作制的模式(PPP),因此並不排除是政策引發市場投機炒作、帶動短期原物料需求上揚的可能性。

也就是說,聯博不認為原物料基本面已經走穩,大陸經濟情勢也不能據此認定復甦將至。事實上,大陸經濟目前的確存在不少問題,而這些問題的根源,仍在於政策面。

舉例來說,以近期數據來看,企業貸款的成長出現減速,很多人可能會認為大陸的槓桿問題已逐漸獲得控制:企業正發行更多債券,協助大陸資本市場的發展、並且降低對銀行貸款的依賴。

但是,只要稍作深入了解就會發現,有很大一部分的企業貸款,其實都是提供給一些營運不佳的國營企業或私人企業,以目前大陸整體投資仍然低迷的情況下,這些企業顯然並未運用這些資金進行正常的增產投資。

對於大陸政策更大的擔憂在於,中國人民銀行先前被要求協助政府降低房屋庫存,從近期數據也可看出,人行已經盡力執行政策。只不過,多數的資金卻流向高價、低庫存且熱門區域,在真正高庫存、非一線城市的地區反而沒有太多的去化庫存成效。

在聯博看來,這就是「高槓桿導致高價格」的結果,而無助於真正的庫存修正。聯博認為,大陸其實有能力承擔房價修正。

畢竟,房屋市場當中估計約有3成左右的真實換屋需求,這些存在換屋需求的人們,理應會在跌價幅度較大,且庫存較高的區域置產,成為房市向下修正的緩衝力量。

但假使大陸的政策面不允許這種從波峰到波谷的完整周期調整(如同西方國家一樣),而是不斷利用釋出流動性的政策維持榮景,那麼,大陸的債務占GDP比重恐怕會一直持續升高。尤其,目前聯博所看到的是,不斷釋出的流動性已經形成貨幣過剩的情況。流動性在不同的本土資產類別陸續出現,從股市、債市、房市到原物料,接著又回到房市和股市,有部分甚至流出海外。

由此看來,流動性注入的並非整體經濟本身,而是進入資本市場,這不僅無助於大陸經濟,也凸顯出大陸目前的經濟管理,在本質上仍然屬於短線思考。